Aktien sind ein Langzeitprojekt. Abgesehen davon gehören sie weltweit gestreut. Nimmt man als Investitionsreserve noch ein paar sehr sichere Staatsanleihen dazu, können Ausfallrisiken vermieden werden. Weshalb ein derartiger Mix statischen Portfolios überlegen ist, erklärt der Finanzmathematiker Andreas Beck.

ntv.de: "Erfolgreich wissenschaftlich investieren" lautet der Titel Ihrer jüngsten Publikation. Heißt das, Geldanlage ist bisher wenig wissenschaftlich, mehr Bauch statt Kopf?

Andreas Beck: Man kauft am liebsten die Aktien, die in der Vergangenheit besonders gut gelaufen sind. Aktuell US-Technologie-Werte. Das fühlt sich gut an, aber rational ist es nicht.

Bei vielen ist die Wette aufgegangen. Wer frühzeitig auf Apple oder Amazon gesetzt hat, konnte prächtige Gewinne eingefahren.

Das ist eine falsche Betrachtungsweise. Diese Unternehmen waren vor 10 oder 20 Jahren noch nicht die unangefochtenen Marktführer. Damals waren Unternehmen wie Exxon, GE, BP und Wordcom das Maß aller Dinge. Man darf die enorme Dynamik der globalen Marktwirtschaft nicht unterschätzen. Ob die Stars von heute auch die von morgen sind, ist hochgradig ungewiss.

Fondsmanager und Vermögensverwalter nutzen wissenschaftliche Instrumente wie Portfolio-Theorien, analysieren unterschiedliche Unternehmenskennzahlen und machen Risiko-Chance- Berechnungen. Reicht das nicht?

Auf der Ebene des langfristig ausgerichteten Portfolio-Managements arbeiten heute die meisten mit sehr breit gestreuten Portfolios, die Abweichungen von Marktportfolien halten sich in der Regel in Grenzen. Entscheidend für den Erfolg ist dann weniger die Titelselektion als die Steuerung der Aktienquote. Grob gesprochen gilt: Je schlechter die Verfassung des Aktienmarktes, umso niedriger die Aktienquote. Gemessen wird der Zustand des Aktienmarktes mit Kennzahlen wie Volatilität oder Value-at-Risk, die ausdrücken, wie extrem in der jüngeren Vergangenheit negative Kursausschläge gewesen sind. Klingt vernünftig, aber in der Kapitalmarktforschung ist seit Langem klar, dass dieses Vorgehen eine systematische Underperformance produziert. Hier wird seit Jahrzehnten unglaublich viel Geld verbrannt.

Ist das Zufall oder kostet Sicherheit einfach Rendite?

Es ist ein Missverständnis. Kurzfristige Sicherheit ist anders nicht zu erreichen, aber viele Investoren haben sehr lange Anlagehorizonte. Der entscheidende Punkt ist, dass die Renditen der Anleger abstrakt gesprochen die Kapitalkosten der Unternehmen sind. Sind die Aktienmärkte in einer guten Verfassung, dann sind die Kapitalkosten der Unternehmen niedrig. Kapitalerhöhungen, Risikokapital aufnehmen, IPO, das alles ist dann aus Sicht der Unternehmen billig zu haben. Sind die Aktienmärkte in einer schlechten Verfassung, gilt das Gegenteil. Dann sind die Kapitalkosten der Unternehmen besonders hoch. Konkret für die Portfolios bedeutet dies, dass bei einer Value-at-Risk-Steuerung die Aktienquoten immer dann am höchsten sind, wenn es langfristig am unattraktivsten ist. Das erklärt die Underperformance.

In Krisenzeiten wie jetzt sind Anleger besonders nervös, fürchten um ihre Geldanlage, ihr Erspartes. Sie sagen "Wer vor Krisen Angst hat, hats nicht verstanden". Was wollen Sie damit sagen?

Jede Krise hat ihre ganz eigenen Ursachen. Aber allen Krisen gemeinsam ist, dass die Kapitalkosten der Unternehmen in die Höhe schießen. Ideal für Investoren, die in einer Krise Reserven haben, um die Aktienquote aufzustocken. Stellt man sein Risikomanagement langfristig auf, dann steuert man die Aktienquote über die Kapitalkosten des Marktes. Diese antizyklische Vorgehensweise hat den Effekt, dass Krisen die erwartete Rendite erhöhen. Krisen gefährden nicht mehr das langfristige Anlageziel, sondern wirken sich als Renditeturbo aus.

Wir reden über eine langfristige Anlagestrategie. Was ist da das Ziel und was sind die Eckpfeiler?

Ausfallrisiken müssen vermieden werden. Das gelingt bei Aktien durch eine sehr breite Streuung. Dann braucht man in normalen Marktphasen eine Investitionsreserve mit sehr sicheren Anleihen. Diese ermöglichen es, in der Krise die Aktienquote auf 100 Prozent hochzufahren. Hat sich der Markt erholt, dann senkt man die Quote wieder und baut erneut eine Investitionsreserve auf.

Was heißt das konkret: Wie sollte ein langfristiges Portfolio aussehen?

Wir investieren im Global Portfolio One in etwa 8200 Unternehmen inklusive kleiner und mittlerer Unternehmen aus Industrie- und Schwellenländern via entsprechender ETFs, gewichtet über Marktkapitalisierung und auf Basis fundamentaler Kennzahlen wie der Ertragskraft. Damit sammeln wir die Erträge der Welt AG ein. In normalen Marktphasen macht dies 80 Prozent des Portfolios aus. Die restlichen 20 Prozent sind als Investitionsreserve vor allem in Schweizer Staatsanleihen und inflationsindexierten Euro-Staatsanleihen investiert. Maximale Sicherheit. Kommt jetzt eine Krise, dann wird die Aktienquote auf bis zu 100 Prozent aufgestockt. Dieses Modell ist handlungssicher, da ich eine Krise nicht vorhersehen muss. Es reicht, wenn ich messen kann, wann eine Krise da ist. Und das ist trivial, dafür muss man nur die Höhe eines Einbruchs am Aktienmarkt und die Risikoprämien am Anleihenmarkt beobachten.

Das klingt logisch, ist ein solches Vorgehen nicht üblich?

Wir haben einen guten Überblick, wie Vermögensverwalter Mischportfolios steuern. Die Probleme fangen damit an, dass die Aktienquote über Kennzahlen wie Value-at-Risk zyklisch gesteuert wird. Hinzu kommt bei den Anleihen der verzweifelte Versuch, Zinsen zu generieren. Konkret bedeutet dies, dass die Qualität der Anleihen dramatisch gesunken ist. BBB sind die neuen AAA-Ratings. Damit bricht in der Krise auch der Anleiheanteil des Portfolios ein. Solche Portfolios können in Krisen regelrecht in sich zusammenfallen.

Was bedeutet das für statische Portfolios, wie sie die meisten Robo-Advisor anbieten?

Schaut man in die Standardbücher der Kapitalmarktforschung, dann gilt eine statische Kombination 60 Prozent Aktien/40 Prozent Staatsanleihen als fast unschlagbar. Aber das war gestern. Diese Analysen und Abhandlungen gehen alle davon aus, dass es am langen Ende der Zinskurve positive Realzinsen gibt. Der Zinseszinseffekt bewirkt dann, dass es für das Portfolio langfristig kein Verlustrisiko mehr gibt. Positive Realzinsen bei langlaufenden Anleihen galten als selbstverständlich. Man konnte sich eine Welt gar nicht vorstellen, in der 10-jährige ausfallsicherere Anleihen mit Realzinsen von minus 1,5 Prozent bis minus 2,5 Prozent pro Jahr existieren. Aber das ist jetzt die Situation und damit dreht sich das Spiel für statische Portfolios um. Der fixe Block sicherer Anleihen liefert jetzt garantierte Verluste, die sich jedes Jahr ausweiten. Ein dramatischer Paradigmenwechsel, vor allem für institutionelle Anleger. Man muss über langfristiges Risikomanagement neu nachdenken.

Einer Ihrer zentralen Begriffe lautet "Ultrastabilität". Was muss man darunter verstehen?

In dynamischen Systemen existiert das Konzept der Ultrastabilität oder Antifragilität. Im Stressfall bricht das System nicht zusammen, sondern es sucht sich einen neuen Gleichgewichtszustand. Eine Krise ist in diesem Sinne eine Phase, in der sich ein System neuen Rahmenbedingungen anpasst. Dieses Modell setzen wir im Portfoliomanagement des Global Portfolio One um.

Wie hat dieses Portfolio in der Corona-Krise reagiert?

Corona war eine Krise wie alle anderen auch. Das System wird gestört, die Kapitalkosten der Unternehmen schießen in die Höhe, es beginnt eine Phase der Unsicherheit, in der sich die Weltwirtschaft auf ein neues Gleichgewicht einpendelt. Wir sind mit 80 Prozent Aktienquote in das Jahr 2020 gegangen, dann schaltete das Modell im März vom Regime Normal auf das Regime Krise. Anleihen wurden verkauft, die Aktienquote zu extrem attraktiven Konditionen aufgestockt. Danach ging es überraschend schnell. Aufgrund der Zentralbankimpulse sanken die Kapitalkosten der Welt AG im Juli schon wieder und das Modell schaltete wieder auf das Regime Normal zurück. In den letzten 12 Monaten lag die Performance unseres Portfolios bei rund 28 Prozent. Der maximale Verlust lag im Krisenmonat März 2020 bei rund 20 Prozent, während beispielsweise der Dax fast 40 Prozent, der Stoxx Europe 600 um die 35 Prozent und der MSCI World rund 28 Prozent zwischenzeitlich in die Knie gegangen sind.

Mit Andreas Beck sprach Jochen Dietrich