Rating-Analyst vergibt Bestnote"Deutschlands Stärken sind noch unverändert da"
Interview: Max Borowski
ntv bei Google bevorzugenJulian Zimmermann von der Ratingagentur Scope hat Deutschland gerade wieder die Bestnote für seine Bonität verliehen. Im Interview mit ntv.de erklärt der Analyst, welche Entwicklungen ihm trotzdem Sorgen machen - und was eine Herabstufung bedeuten würde.
ntv.de: Sie haben jüngst wieder die Bestnote AAA, mit stabilem Ausblick für Deutschlands Bonität vergeben. In der öffentlichen Diskussion über Deutschlands Staatsfinanzen herrscht ein ganz anderer Eindruck vor: Da ist von unbezahlbaren Kosten im Sozialsystem, steigenden Zinsen und einer nicht mehr tragbaren Schuldenlast die Rede. Ist das aus Ihrer Sicht alles kein Problem?
Julian Zimmermann: Dies sind alles Faktoren, die in unsere Analyse einfließen. Ein Rating ist letztlich eine Bonitätsanalyse, die ausdrückt, ob ein Schuldner seine Kredite bedienen kann. Aus dieser Perspektive sehen wir die Bonität der Bundesrepublik Deutschland unverändert bei AAA, was auf unserer Ratingskala die geringstmögliche Ausfallwahrscheinlichkeit reflektiert.
Allerdings schauen Sie auch über den mittelfristigen Zeithorizont hinaus. Sieht es da immer noch so gut aus?
Deutschland steht langfristig vor Herausforderungen: die Alterung der Gesellschaft und die damit verbundenen Kosten, die steigende öffentliche Verschuldung, der Druck auf die Wettbewerbsfähigkeit und das sinkende Wachstumspotenzial der Wirtschaft. Ohne weitere Reformen dürfte das bestehende Rentensystem langfristig erheblichen Anpassungsbedarf aufweisen. Deswegen schauen wir auch genau auf die Reformen, die die Bundesregierung angekündigt hat. Bislang reichen diese Herausforderungen nicht aus, um am AAA-Rating zu rütteln. Außerdem ist die öffentliche Debatte gerade sehr auf die Schwächen fokussiert. Aber Deutschlands Stärken sind auch noch unverändert da.
Welche sind das aus Ihrer Sicht?
Eine Stärke ist die Größe und Diversifizierung der deutschen Wirtschaft. Für uns ist auch wichtig, wie Deutschland gegenüber dem Rest der Welt dasteht. Das Auslandsvermögen gehört zu den höchsten weltweit und stellt einen wichtigen Puffer gegenüber externen Schocks dar. Außerdem hat Deutschland mit der Schuldenbremse ein starkes Gesetz, das die Verschuldung einschränkt. Und ganz wichtig sind auch die starken Institutionen wie die Bundesbank und professionelle Ministerien. Dies sind Faktoren, die wir in der Governance-Analyse berücksichtigen.
Ist das Auseinanderklaffen zwischen dem Top-Rating und den teils dramatischen Herausforderungen, vor denen Deutschland steht, vor allem eine Frage des Zeithorizonts?
Der Betrachtungshorizont ist ein wichtiger Faktor für Deutschlands Stärken, die ich angesprochen habe. Nehmen wir die Schuldenquote. Mit etwas über 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts liegt die deutsche Schuldenquote weiterhin auf einem Niveau, das mit einer sehr hohen Kreditqualität vereinbar ist, auch wenn sie über dem Durchschnitt anderer AAA-Staaten liegt. Langfristig zeichnet sich ab, dass sie auf über 80 Prozent steigt. Noch hat die Bundesregierung ausreichend Zeit gegenzusteuern. Frankreich beispielsweise hat größeren Handlungsdruck, weil die Schuldenquote höher ist und die Dynamik steigender Zinsen dadurch deutlich schneller wirkt.
Was sind Ihre größten Sorgen für Deutschlands Bonität in den nächsten Jahren? Die Zinsentwicklung? Das Wachstum oder die Schuldenentwicklung?
Wir nennen das Ratingsensitivitäten: Was könnte uns theoretisch dazu bewegen, das Rating oder zunächst den Ausblick herabzusetzen? Aus Ratingsicht sehen wir vor allem Risiken für das mittelfristige Wachstumspotenzial der deutschen Wirtschaft. Die deutsche Wirtschaft ist durch die wachsende Relevanz chinesischer Produkte auf den Weltmärkten unter Druck geraten. Der Automobilmarkt ist dafür das Beispiel schlechthin. Gleichzeitig belasten im internationalen Vergleich weiterhin hohe Energie- und Produktionskosten die Wettbewerbsfähigkeit energieintensiver Branchen. Wenn Deutschland es nicht schafft, die Wettbewerbsfähigkeit seiner Exporteure zu sichern, und das Potenzialwachstum sich deutlich abschwächt, wäre das zum Beispiel negativ für die Bonität.
Welche weiteren Risikofaktoren sehen Sie?
Die zweite Herausforderung ist, die Schuldenquote zu stabilisieren. Die wird in den kommenden Jahren steigen. Für das Rating wäre es somit unterstützend, wenn man langfristig eine Strategie formuliert, wie die Schuldenquote wieder stabilisiert wird. Zunächst hat Deutschland fiskalischen Spielraum und nutzt diesen mit dem Sondervermögen auch. Das stärkt das Wachstum erstmal in den nächsten Jahren. Problematisch wird es, wenn diese erhofften Wachstumsimpulse ausbleiben sollten, wenn Schulden wachsen, aber wir in der Realwirtschaft davon nichts sehen.
Wenn das Geld aus dem schuldenfinanzierten Sondervermögen kein Wachstum erzeugt, ist das ein Problem. Könnte die Schuldentragfähigkeit auch darunter leiden, dass beim Sparen an den falschen Stellen gekürzt und damit das Wachstum beeinträchtigt wird?
Die Gefahr besteht. Die Frage, wie man möglichst wachstumsschonend einen Haushalt konsolidiert, beschäftigt natürlich nicht nur Ökonomen. Deshalb analysieren wir nicht nur die fiskalischen Effekte einer Sparmaßnahme, sondern auch ihre Auswirkungen auf die Wachstumsaussichten.
Manche Ökonomen kritisieren genau aus diesem Grund die Schuldenbremse, weil die Sparanreize an der falschen Stelle setze.
Die Schuldenbremse ist nicht perfekt. Deshalb gab es auch eine Kommission, die Reformoptionen für die Schuldenbremse geprüft hat. Aktuell liegt der Fokus allerdings eher darauf, das Sondervermögen sinnvoll auszugeben, und die Strukturreformen umzusetzen.
Die steigenden Renditen von Staatsanleihen stellen für viele Staaten eine große Belastung dar. Bedroht das Deutschlands Bonität?
Die steigenden Renditen haben wir schon reflektiert in der aktuellen Ratinganalyse. Die Schuldenquote wächst dadurch etwas schneller, als wir das vor einigen Monaten noch angenommen hatten. Das hat jetzt unsere Grundeinschätzung zunächst nicht verändert. Bislang liegt das Zinsniveau noch im Rahmen dessen, was das Rating verträgt. Aber wenn die Renditen langfristig so hoch bleiben, wirkt sich das auf einen immer größeren Teil der deutschen Staatsschulden aus. Ein Szenario wäre zum Beispiel, wenn die Renditen jetzt noch einmal 100 Basispunkte, also einen Prozentpunkt, stiegen. Davon gehe ich aber nicht aus. Deutschland profitiert als Schuldner nach wie vor vom Status der Bundesfinanzagentur als Benchmark-Emittent von Staatsanleihen in Europa.
Durch die Rekordschuldenaufnahme für das Infrastruktur-Sondervermögen wächst das Angebot an Bundesanleihen stark. Ändert das was an Deutschlands Sonderstatus als Premiumemittent?
Im Gegenteil. Es verstärkt sogar etwas die Bedeutung und das Profil Deutschlands am Kapitalmarkt. In den Jahren der schwarzen Null hatte sich der Bund jedes Jahr weniger Schulden am Markt geholt. Dadurch ging die Präsenz am Kapitalmarkt tendenziell zurück. Jetzt nimmt diese Präsenz wieder zu. Das wird am Markt positiv aufgenommen. Es gibt genug Nachfrage nach diesen AAA-Papieren. Am Finanzmarkt gab es einen Mangel an solchen hoch bewerteten Anleihen, die unter anderem zur Besicherung von Finanztransaktionen benötigt werden. Die wachsenden Volumina deutscher Staatsanleihen unterstützen eher den Kapitalmarktauftritt.
Wie viel der Bonität, die Sie messen, ist politisches Handwerk in Deutschland und wie viel ist äußeren Umständen geschuldet, die wir gar nicht beeinflussen können?
Das lässt sich nicht exakt quantifizieren, weil beides eng zusammenhängt. Externe Faktoren wie geopolitische Spannungen, Veränderungen im Welthandel oder der zunehmende Wettbewerb aus China beeinflussen zwar die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen. Ratingrelevant ist für uns jedoch vor allem, wie widerstandsfähig ein Land auf solche Entwicklungen reagiert. Insofern ist die Bonität Deutschlands zu einem erheblichen Teil das Ergebnis institutioneller Qualität, wirtschaftspolitischer Handlungsfähigkeit und der Fähigkeit, auf externe Schocks angemessen zu reagieren. Gerade diese Anpassungsfähigkeit ist ein wichtiger Grund für das AAA-Rating.
Beruht Deutschlands guter Ruf als Schuldner nicht einfach darauf, dass andere Länder mit ihren Schuldenbergen noch schlechter dastehen?
Bei der Bonitätsanalyse vergleiche ich zwar Deutschland mit anderen Ländern. Allerdings sind die relevanten Vergleichswerte für Deutschland die anderen AAA-Länder, weniger die USA, Frankreich oder Großbritannien. Dabei muss man feststellen, dass die Konkurrenz in diesem Triple-A-Club sehr stark ist. Die Schuldenquote der anderen AAA-Länder liegt im Schnitt bei knapp über 30 Prozent, mit weitgehend stabiler Tendenz. In diesem Vergleich steht Deutschland eher schwächer da.
Innerhalb dieser Elitegruppe haben die anderen Staaten - die skandinavischen Länder, die Niederlande, Luxemburg und die Schweiz - also eine niedrigere Schuldenquote, ein geringeres Defizit, und auch deren Wirtschaft wächst stärker. Was hat Deutschland dann in diesem Club zu suchen?
Deutschland weist zwar mittlerweile schwächere fiskalische Kennzahlen auf als andere AAA-Staaten. Das Rating stützt sich jedoch auf ein außergewöhnlich breites Set an den genannten Kreditstärken.
Das heißt, wir sind nach wie vor in dieser absoluten Topliga, aber wir müssen uns anstrengen für den Klassenerhalt?
Deutschland hat unter diesen Top-Ländern vielleicht ein Stück an Flughöhe durch die genannten Herausforderungen verloren. Man ist nach wie vor Teil der ersten Liga, aber die Herausforderungen sind da - der Klassenerhalt ist keine Selbstverständlichkeit.
Wie viel einer Ratingentscheidung ist das Ergebnis einer festen Formel und wie viel ist Ihr Ermessensspielraum des Analysten?
Der Rating-Prozess ist genau vorgegeben. Zunächst gibt es ein indikatives Rating, das von unserem Modell bei Scope vorgegeben wird und bei dem ich als Analyst nichts beeinflussen kann. Da fließen viele Datensätze ein, Prognosen des Internationalen Währungsfonds beispielsweise. Danach habe ich einen Ermessensspielraum von bis zu drei Stufen auf Basis der qualitativen Analyse. Wenn es ganz wesentliche Faktoren gibt, die das Modell nicht abbilden kann, etwa einen Krieg, kann sich das noch weiter auswirken. Das kommt aber sehr selten vor.
Dieser Ermessenspielraum liegt allein beim jeweiligen Analysten?
Nein, ich als Analyst schlage diese qualitativen Anpassungen vor, entschieden wird im Ratingkomitee. Diese Entscheidung folgt einem strikt vorgegebenen Prozess.
Kommt es da schon einmal zu Kampfabstimmungen, oder sind Sie sich im Ratingkomitee meistens ohnehin einig?
Da kommt es durchaus zu unterschiedlichen Meinungen und intensiven Diskussionen. Ich glaube, dass die Entscheidung davon im Endeffekt immer profitiert.
In Deutschland ist es für viele kaum vorstellbar, dass wir nicht die Bestnote für unsere Schulden haben könnten. Wenn auch nur der Ausblick geändert oder das Rating tatsächlich eine Stufe heruntergesetzt würde, wäre das für viele ein Skandal. Aus Ihrer Sicht: Wie dramatisch wäre ein Verlust des Top-Ratings tatsächlich?
Aus Sicht der Bonität ist eine Herabstufung um eine Stufe von dieser höchsten Stufe eine relativ moderate Veränderung. Aus diesem Club der AAA-Länder herauszufallen, ist allerdings symbolisch eine große Veränderung. Historisch zeigt sich allerdings, dass einzelne Notch-Herabstufungen von sehr hoch bewerteten Staaten häufig nur begrenzte Auswirkungen auf die Refinanzierungskosten haben.
Mit Julian Zimmermann sprach Max Borowski